唯品會深度研究：垂類敗于算法？

2023年至今，中國消費呈現出強勁復蘇的態勢。近期，國家統計局公布的數據暖意融融，3月份，中國社會消費品零售總額37855億元，同比增長10.6%；放眼整個一季度，中國社消同比增長5.8%，高于市場普遍預期的3.7%。據《第一財經》報道，經濟學家們對4月經濟數據預測依然樂觀：CPI同比增速的預測均值為0.41%，社會消費品零售總額同比增速預測均值為21.69%。但一季度唯品會位于北京的線下店鋪，卻顧客寥寥。3月，BT財經走訪北京國瑞購物中心唯品會實體店發現，在周末熙攘熱鬧的黃金時段，店鋪中選購和結賬的顧客稀少，甚至有貨物通道空無一人。收銀臺前，更是鮮有消費者結賬付款。客流慘淡，唯品會的經營出現問題了嗎？ 恐怕不能妄下結論。 和線下店鋪冷清相反的是，財報數據顯示出截然不同的景象，唯品會2022年全年業績高漲、盈利熱度空前。 在垂類電商紛紛倒下的背景下，唯品會更是逆勢實現了連續十年的盈利。一冷一熱背后，唯品會的經營成色究竟如何，變得難以透視。本篇系BT財經精心打造的企業深度研究，將從行業競爭、業績表現、用戶體驗、產品質量、訴訟紛爭、發展趨勢等多方面近距離觀察企業樣本，本文篇幅過長需要讀者耐心看完，BT財經將與讀者一同探尋唯品會的經營真相。【本文系原文精簡版，完整版文章需移步至BT財經網站、BT財經數據通APP和BT財經數據通小程序】“幸存者”唯品會唯品會一度是“垂類電商”里的佼佼者，早在近十年前，就以低價、正品、特賣等概念，在國內市場打開了知名度。不過“垂類電商”這個曾經炙手可熱的概念，從2020年后開始，就在下坡路上越走越快。時至2023年，這類平臺已經幾近落幕。挽歌響起，關閉或衰落的明星項目比比皆是——2022年中，母嬰垂類電商頭部品牌蜜芽宣布App將于當年9月停止服務；同年，奢侈品垂類電商、已經美股上市的寺庫（ NASDAQ:SECO ）信用危機愈演愈烈；“時尚電商第一股”蘑菇街（ NYSE:MOGU ）2018年上市以來至今難盈利；“中國美妝電商第一股”聚美優品（ NYSE:JMEI ）前后綿延四年的私有化于2020年完成，正式退市作別二級市場……算法浪潮襲來，是垂類電商大幕落下背后的深層原因。理解了這個邏輯，就能發現這是一個技術發展驅動的、不可逆的過程。即便“千人千面”，在指數式增長的大數據算力面前，用戶也被分析得徹底透明。于是供需雙方的行為和立場悄然變化，用戶再也不需要自主去找所謂“跨境電商”、“母嬰電商”、“奢侈品電商”或“特賣電商”等細分領域App了。取而代之的是，在淘寶、京東、拼多多等巨型平臺上，用戶的需求被精準命中，完成從發現、下單、復購的電商轉化閉環。巨頭贏者通吃，腰部尾部公司追求“小而美”的夢想幻滅，這樣的結果，幾乎沒有翻案的余地。但主打品牌特賣的唯品會是“幸存者”。它不僅活了下來，從業績來看，它還活得很滋潤。據唯品會（ NYSE:VIPS ）2023年2月發布的業績報告顯示，2022年公司營業收入錄得1032億元，較此前一年的1171億元繼續保持增長非美國通用會計準則下（Non-GAAP）凈利潤68億元，同比增長14%。單看第四季度，公司當季凈收入總額為318億元，同比上年的341億元有所減少；GMV為544億元，也不及上年同期的570億元。公司對此解釋為受防疫等因素影響。十多年來，中國電子商務經歷波瀾起伏，唯品會成功穩定實現了連續10年的盈利。2013年公司盈利轉正后，公司業績年年高。“低調的唯品會，在垂直電商領域創造著屬于自己的神話”——名為“電商報”的賬號這樣評價。不過從公司估值來看，截至2023年4月初，市場給唯品會的市盈率為不到10倍，這個“定價”顯著低于其他中概電商股。同期，阿里、京東、拼多多的市盈率在20倍—40倍不等。唯品會連續盈利的業績，沒有俘獲投資者的芳心嗎？市場在擔心什么？2022年業績喜憂參半好的一面是，2022年唯品會的業績繼續錄得增長；但顯示出隱憂的一面是，公司增速放緩、凈營收同比下降，月活用戶也出現了縮水。收入方面，財務數據顯示，唯品會2022年全年總凈收入為1032億元，不及此前一年的1171億元。公司主營收入也從1113億元下滑到972.5億元，下滑幅度超10%。公司董事長兼CEO沈亞用了“極具挑戰”一詞來總結和形容唯品會的2022年。他表示，2022年，唯品會通過對貨品、運營和技術等方面進行一系列升級迭代，讓業務基本面不斷得到夯實與鞏固，公司有信心贏得未來的時代和機遇。可以將唯品會的收入下滑歸因于“大環境不好”嗎？BT財經翻閱數據發現，國家統計局會定期公布網上實物商品的銷售額變動情況。2022年，細分到“穿類”的網上實物商品零售同比增長3.5%，雖然增速下滑、但也是維持了正增長。如果以這個指標作為參考、再去看唯品會2022年收入的變化情況，得到的結論是公司增長不及平均水平。雖然營收縮減，唯品會的凈利潤卻錄得了可觀的增幅。2022年，公司全年歸屬于股東的凈利潤同比增長34.6%，從2021年的47億元增至63億元，來到了歷史最高值。公司靠成本控制，來實現營收縮減、利潤卻能逆勢增長。唯品會財報顯示，上市以來，唯品會的營業成本逐年提升，于2021年達到了939.53億元，但在2022年出現了罕見的下滑、至815.36億元，下滑幅度超過了13%。進一步細拆成本，BT財經發現公司研發支出處于增長率較低的水平，市場、銷售和管理費用出現下滑。先看研發支出，這一指標的峰值出現在2018年，錄得超20億元，但在之后逐年下滑，2022年錄得16.05億元，略高于2021年的15.17億元。BT財經注意到，從研發支出/營業收入這個指標來觀察，唯品會的研發投入力度與京東集團（ 09618.HK ）相近、與阿里不具備可比性。但從體量來看，唯品會16億元的研發費用遠低于同業巨頭上百億元、乃至千億元量級的投入。對于行業腰部和中部企業而言，研發投入量偏低也可能給未來埋下落后的潛在風險。2022年，唯品會還較大幅度地縮減了市場、銷售和管理費用，從2021年的92.79億元縮減約兩成至72.91億元。不過聚焦到各個季度來看，2022年唯品會砍營銷費用的程度正在逐季減小，同比幅度在第一到第四季度分別為-41.33%、-60.53%、-53.90%和-17.61%。資產方面，唯品會的流動資產和非流動資產在2022年都有一定程度的增加。負債方面，公司流動負債從2021年的257.7億元提高到2022年的285.3億元，其中應付賬款來到150.2億元的歷史較高水平；非流動負債維持在28.76億元的水平，與前幾天相比變化不大。BT財經此前文章中也已提到，2022年2月，惠譽將唯品會的長期發行人違約評級（IDR）、高級無抵押評級下調至“BBB”，IDR展望為穩定。惠譽指出，唯品會專注于服裝相關等消費非必需品，市場消費行為快速轉變可能會導致其收入和盈利能力波動。用戶流失何解？2023年3月，唯品會出現了一次技術問題，當時將一大波主題為“唯品會服務器崩了，卻炸出一堆鐵桿粉絲”的文章炸上熱門，不少聲音高調討論：原來唯品會那么多人用。但這陣雷聲和雨點來得快、去得也快。有媒體評價道，熱度消退后，小眾平臺依舊小眾，而那些高喊的鐵粉們，也忽然銷聲匿跡。唯品會的鐵粉究竟多不多？我們來看財報給出的準確數據：平臺的活躍客戶數在2022年出現了下滑，至8480萬，較前一年縮減了近10%。從增長速度來看，唯品會也面臨著全行業共同頭疼的問題——用戶增長見頂的瓶頸。2020年唯品會活躍客戶數錄得超20%的增長后，近兩年逐年下滑，并在2022年轉負。有市場觀點認為，主打服裝、鞋帽、箱包領域的品牌特賣，制約了唯品會用戶池的延展，尤其是男性用戶的拓客。網上時常見到唯品會男性用戶增速亮眼的消息，但顯然在這個賽道上唯品會不具備優勢。比如，前些年以“得物”為代表的潮流電商風起、在男性客戶群體中掘金，唯品會似乎沒有能從中分得一杯羹。唯品會也曾經想借熱播綜藝換一波用戶增長，但效果似乎不佳。從2020年開始，唯品會就在一些劇集、綜藝中頻頻“露臉”。效果如何？觀察其財報數據可以發現，在投放期和之后的一段時間，唯品會單季活躍用戶仍增長趨緩甚至下滑，收入、利潤在2021年至2022年的多個單季中錄得同比縮減，說明這類“砸錢”換來的用戶的留存效果可能有限。2021年唯品會的營銷支出超50億元，2022年降至28.3億元。“之前常在電視劇、綜藝節目中露臉的唯品會，如今也低調了”——《21世紀經濟報道》如是指出。摩根大通（JP Morgan）分析師指出了隱憂，認為唯品會的獲客政策變得非常保守，其長期盈利和股價上漲空間，顯然受到了其增長戰略的限制。在這份報告中，該機構直言：“我們看不到（唯品會的）長期增長方向，并擔心公司目前策略將使其很快遭遇增長瓶頸。加上中國電商行業再度掀起投資熱潮，唯品會卻缺乏投入，這可能將會使其陷入不利地位，乃至有下滑的風險。”從供應商的視角來看，唯品會也有掣肘。有分析指出，除了二、三線品牌的流行服飾愿意在唯品會出售過季積壓庫存外，一些影響力較大、自有流量的品牌可以自主降價去庫存，頂尖的奢侈品品牌會推出“奧特萊斯特賣款”、甚至寧愿銷毀庫存也不愿委身于特賣場，這讓唯品會難以真正打開大牌渠道。在唯品會上買Gucci等奢侈品，其實便宜不了多少；與其說是“特賣”，不如說是“抬咖”——有觀點如此評價。加上抖音、快手等短視頻平臺攜帶海量流量進軍電商，各個層段的品牌都開始利用其營銷或去庫存。另外拼多多和淘寶特賣版等主打性價比的平臺崛起以后，品牌尾貨的銷售渠道可能不再會是唯品會一家獨大。上述種種是否有可能危及唯品會多年來積累的供應商體系，市場仍在密切關注中。盤古智庫高級研究員江瀚也在對唯品會的業績分析中，談到了市場需要唯品會給出長期信心的問題。他指出，唯品會除了優勢的品牌特賣之外，公司需要讓市場去明白其優勢到底在什么地方，最需要做的是構建市場的長期信心。《經濟觀察網》發表的文章中也有觀點指出，從長遠發展的視角看，唯品會過去多年通過品牌特賣建立下的“根基”，如今則在消耗。線下閉店風波相比需要等到每季度財報發布后才能窺見公司的盈利情況，線下店鋪的實時經營情況，可以給投資者帶來更加及時的參考。那么，唯品會的線下店鋪經營情況怎么樣呢？3月末，BT財經在假日期間，走訪了唯品會位于北京國瑞城商場的店鋪。整體來看，因為是節假日的晚間黃金時段，所以整個商場的人并不算少，在一些餐廳門口還有排隊等座位的情況。但是位于場地一角的唯品會，卻顧客寥寥。在一些售賣運動鞋的貨架通道，經常出現空無一人的情況。收銀臺前也鮮有光顧，結賬的隊伍一直沒有排起來。唯品會線下店鋪冷清的情況，不只發生在北京。吉林、山西等多地，還有唯品會線下店鋪批量關停的現象出現。據吉林一本地生活賬號在4月初的發文，曾經人聲鼎沸的長春唯品會線下店鋪，如今慘淡冷清。“不知道從什么時候開始，唯品會（線下店鋪）在長春逐漸受到冷落，有店面在商場也撤走了，曾經位于綠園吾悅廣場二樓的店面還挺大的，之前還辦過會員，再后來慢慢去的少了，后來這里也撤店了……”這位本地博主的看法或許代表了一些消費者的心聲：總覺得東西更新的不多，看上眼的商品越來越少，貨品擺放的也挺雜亂的，尤其鞋類，不像是以前按照大小碼數擺放，逛起來很費勁。山西太原也有唯品會的線下店鋪大面積停止運營。據《山西晚報》，4月初，多家位于太原的唯品會線下店鋪處于閉店狀態，唯品會客服表示，閉店原因是為了止損。此外，位于朔州、晉中、長治的唯品會線下店也停止運營，上述客服人員透露公司還沒有恢復山西地區線下店運營的計劃。唯品會對線下的布局已有數年之久。2018年，公司開始布局線下門店唯品會、唯品倉等；2019年公司收購杉杉商業，布局線下奧萊業務。公開數據顯示，截至2021年底，唯品會已出3座唯品會奧特萊斯商場、唯品會和唯品倉門店各200余家。在新零售概念風起的2017年，唯品會曾經沿用旗下快遞品牌“品駿”、啟動社區生鮮“品駿生活”項目，曾提出要在2018年200家、未來3年1萬家門店的目標。但隨著這個風口概念逐漸熄火，公開數據顯示該項目以開店不足20家而告終。2019年，唯品會終止了品駿的快遞業務，這一舉措被一些媒體稱為“壯士斷腕”。從數據來看，目前唯品會的線下業務還暫時難以成為其業績驅動的新引擎。唯品會將會走向何方？正如摩根大通的評價，唯品會長期的增長方向，目前在市場眼里仍缺少想象空間。如果它想要獲得市場和資本更多的信任和加持，仍需要披露更多信息、做出更多實打實的業績。文丨BT財經 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