再談茅臺和騰訊：全面低估時刻？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。最近兩個月大盤跌跌不休，相信很多朋友都有點郁悶，倒不是說真的跌了多少，主要是開年1月和2月大盤連續上漲了10%左右，很多人包括我自己都有比較樂觀的預期，覺得疫情結束了，大盤也跌了兩年了，今年應該有個好收成吧，結果這幾個月全給跌回去了。正所謂希望越大失望越大。或許有人會說價投不是秉持“下跌是機會，上漲才是風險“的投資理念嗎？這話是對的，但不代表價投就喜歡下跌，巴菲特老爺子如果前一天股價下跌，第二天也會吃個便宜點的漢堡。所以說有點情緒是正常的，關鍵是如何應對這種市場波動。我覺得關鍵還是要對自己持有的股票價值有個清晰的認知，這樣才能減少負面情緒對投資的干擾，所謂真知行不難。1、茅臺更便宜了，騰訊仍然低估我在去年10月26日大盤最黑暗的時刻有寫過一篇《市場砸出了黃金坑，騰訊茅臺選哪個》的研究內容，指出：“很多股票都跌到歷史估值的底部區間，可以找到一大堆明顯低估的股票，感覺到了遍地黃金的時刻.......這個時候不能簡單以價格來看問題，而是要以“籌碼”來看待問題。每一次的下跌都是搜集優秀企業的籌碼。”當時茅臺和騰訊市值都是1.8萬億人民幣左右，茅臺當時的PE-TTM為32倍，騰訊剔除8000億投資資產后PE為10倍左右。那么時隔7個月后，當下的騰訊和茅臺又是什么情況呢？通過數據比對我們可以看到，從去年10月底到今年5月底，騰訊累計漲幅70.25%（期間最大漲幅117%），茅臺累計漲幅25.88%（期間最大漲幅43%），騰訊漲幅明顯大于茅臺，這也印證了當時做出的“茅臺賺業績增長的錢，騰訊明顯低估”的判斷。目前茅臺股價1628元，對應2.05萬億市值，比當時1.8萬億市值多了3000億，但是PE-TTM為31倍，比當時的32倍PE還略微低了點。也就是說目前的茅臺價值比去年10月底最低谷的價值還要便宜一點點。如果按照2023年茅臺全年實現740億凈利潤（同比增長18%）計算，則2023前瞻PE為28倍，由于最新的我國十年期國債收益率為2.7%，無風險利率按照3%上浮計算，合理市盈率為33倍。此時投資茅臺的邏輯依然是賺業績增長的錢，略微占點市場先生的便宜，勝在確定性高。而騰訊目前股價310港元，對應市值2.7萬億人民幣，比當時1.8萬億人民幣市值多了9000億。按照2023年非國際凈利潤1400億人民幣估算，去除7000億人民幣投資市值，PE-TTM為17倍，2023前瞻PE為14.3倍，比去年10月底的10倍PE高了不少，但仍然是筆好生意。為什么這么說呢，價投鼻祖格雷厄姆 在選股標準中有非常重要的一條就是股票的收益率（市盈率的倒數），要大于無風險收益率的兩倍，以此來補償股票相對債券的不確定性風險。而巴菲特也是繼承了格老的這一理念，老巴曾在一次訪談中說：“如果國債收益率為2%，那收益率低于4%的企業我是不會投的。”巴菲特不只是這么說，實際上也是如此踐行的。以巴菲特近十年最成功的投資標的蘋果公司為例，在2021年一次電視采訪中巴菲特談到：“我們當初買蘋果時，那時的PE更劃算。以蘋果當時的業績，在未來并不需要太多的盈利增長。而巴菲特在2016年-2018年買入蘋果股票時的PE在10-20倍之間，當時美國10年期國債收益率在2.2%-3%之間，2倍國債收益率對應的PE為16.6-22.7倍之間。非常符合股票收益率大于2倍無風險利率的標準。目前騰訊PE介于14-17倍，且我國的十年期國債利率水平2.87%也和當時美國債利率相似。考慮到騰訊和蘋果相似的強大產品力和生態圈，假如老巴此時買入騰訊的話，完全可以套用老巴買蘋果的理由：“此時騰訊的PE更劃算。以騰訊目前的業績，在未來并不需要太多的盈利增長。”2、 全面低估時刻當然騰訊和茅臺最近一波大的回撤并未個案，伴隨的是各大指數的集體重回低估時刻。天風研究所最近的一篇研報數據顯示，截止上周五，股債收益差又回到了接近-2X標準差的位置，反映了非常悲觀的經濟和基本面預期。由于這個數據比較專業，我簡單說一下它的主要含義。1、股債收益差是個衡量股票相對債券哪個更具投資性價比的參數，計算公式為10年期國債收益率-指數股息率。2、至于為啥要和10年期國債收益率（無風險利率）相比較，巴菲特和芒格有段非常精彩的回復：我們使用無風險利率是為了對不同的投資對象進行相互比較，找出最具吸引力的投資對象。3、標準差是數學統計概念，可以簡單理解為估值百分位，但更科學一些。-2X標準差對應5%的百分位，也就是說歷史上只有5%的時間估值比-2X標準差對應的估值還低，目前滬深300剔除金融后的指數已經非常接近-2X標準差。4、從近十年的滬深300走勢來看，當估值接近+2X標準差的時候，指數往往達到頂部后下跌，而當估值接近-2X標準差的時候，指數往往到達底部后上漲。背后的邏輯其實就是萬物皆有周期，估值總是在極度樂觀和極度悲觀之間來回切換，均值回歸是常態。我們再以港股恒生指數為例，目前恒生指數的PB為0.896倍，已經跌破凈資產，估值僅高于近十年3.95%的時間。當然小概率事件不代表不會發生，2022年10月就達到過PB為0.756的疫情大底，距離目前位置還有15%左右下跌空間。過去十年恒生指數共出現過4次PB低于0.9的情況，包括2023年5月這次。而指數隨后不久都出現了大幅反彈。這次是否不一樣呢？我們拭目以待。3、強預期弱現實和大國競爭站在去年底的時間點上，我相信很多人都會有比較樂觀的預期，就是疫情管控放開了，經濟也將復蘇了，總歸不會比去年還差，大盤也跌了兩年了，今年從概率上講也應該要漲了吧。當然2023年開年的2個月大盤確實走的不錯，但是接下來幾個月的經濟復蘇程度則比預期中的要弱。根據國家統計局數據，今年1—4月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額20328.8億元，同比下降20.6%。經濟方面的強預期弱現實成了股市回撤的一大主因。好的一點是，4月份，工業生產繼續恢復，企業營收增長加快，利潤降幅繼續收窄。4月份，規模以上工業企業營業收入同比增長3.7%，增速較3月份加快3.1個百分點；利潤同比下降18.2%，降幅較3月份收窄1.0個百分點，連續兩個月收窄。多數行業盈利改善。當然還有個因素就是大國關系依然緊張給投資者帶來的不安全感，這點在港股這個外資主導的離岸市場表現的尤為明顯，投資中國也要冒著被扣上了政治不正確的風險。目前大國關系出現一些解凍的跡象，尤其是商界方面，蘋果CEO庫克訪華之后，特斯拉CEO馬斯克也開啟訪華之旅，據悉摩根大通CEO也即將訪問上海。作為世界前兩大經濟體，在許多方面都需要雙方合作才能解決很多問題，雙方你中有我我中有你，一個穩定的雙邊關系符合絕大部分人的利益。當然，回歸本質，資本是逐利的，只要企業還在真金白銀的不斷賺取利潤，加上不貴的估值，資本還是會聞風而來，正所謂“花若盛開，蝴蝶自來”。 （ 作者：昆侖俠 ）